简介

任何私募股权投资的第一步——决定投资目标，这看似显而易见，但执行起来却并不容易。

毕竟，丰厚的私募股权投资回报源于一套复杂的编排，包括找到优秀的企业、完成价值收购、在退出前推动运营改进。

因此，筛选潜在投资的一个关键步骤是评估特定公司的企业质量。我们的经验告诉我们，优秀的公司能够持续产生长期稳定的现金流。虽然影响企业质量的因素不计其数，但我们发现，无论公司所属行业或所在地理位置如何，同时具备（且重叠）六种特征则标志着这是一家优质或优秀的企业。

一旦我们筛选出具备这些特征的公司，我们就会采取机会主义的手法，寻找我们可能收购此类优质企业的机会，以获取价值。我们还会寻找能够通过发挥积极运营的角色，以提高企业业绩和改善其现金流状况的机会。

在这里，我们仔细看看这六个特征，包括每个特征的重要性，并分享我们在确定是否要投资拥有一家企业时会问自己的问题。

优秀企业的六大特征

1. 必需的产品或服务

2. 进入壁垒高

3. 市场领先地位

4. 稳定的现金流

5. 持久的竞争优势

6. 大规模运营提升的机会

当我们描述一家企业的质量时，我们是在总结一系列决定其长期成功的特征。

作为我们投资过程的一部分，我们对特定公司的财务和运营业绩进行全面分析，并对行业结构和竞争市场动态进行详细审查。这使我们能够评估运营业绩的趋势和驱动因素。我们还会评估公司竞争优势的规模和可持续性，以及与公司产品、服务或价值主张的任何可能变化相关的风险。然后，我们会将其转化为对长期现金流和价值创造潜力的评估。这种全面的自下而上的分析使我们能够对我们的标的企业建立信心——我们熟悉的并拥有竞争或信息优势的行业中的优质企业——并支持我们在持有期内创造价值的目标。

一

必需的产品和服务

提供必需产品或服务的公司对于市场或行业的正常运行至关重要——这使其能够在各种宏观经济条件下保持韧性。

这种关键性任务通常源于竞争格局的动态和价值链中的位置。通常，此类产品或服务可能只是客户整体成本结构的一小部分，这使得价格以外的因素最为相关。

关键问题

在评估一家企业的产品和服务时，我们寻求确定其随时间推移的价值主张以及产品或服务被替代的风险。

我们提出的关键问题包括：

• 为什么一家特定企业需要存在？
• 在过去十年中，其核心产品和价值主张发生了怎样的变化？
• 其产品或服务在客户的价值链中处于什么位置？
• 10 年后这个行业会是什么样子？20 年后呢？

二

进入壁垒高

进入壁垒很重要，因为它意味着一项资产或一家企业不易被取代，替换的风险很低。

关键问题

在确定一家公司的进入壁垒时，我们会从规模、品牌价值、物流优势和客户转换成本等方面评估重置成本以及经营效率等因素。

我们提出的关键问题包括：

• 复制企业或削弱其竞争地位的成本和挑战有多大？
• 阻止现有竞争对手及新进入者增加行业产能的壁垒是什么？
• 我们的投资基础（估值）与产能重置成本等基本指标相比如何？

三

市场领先地位

拥有高市场份额的公司所具有的关键优势对我们我们很有吸引力。

这包括巨大的成本和服务优势——例如，大规模制造企业的优势或大型分销或服务网络的覆盖范围——这些优势可以转化为定价能力和利润实现。然而，对于市场落后者来说，情况往往恰恰相反。这些企业通常投资不足，并且由于竞争对手的扩张而失去市场份额。

关键问题

在评估市场地位时，我们考虑的因素包括绝对和相对市场份额、成本地位、服务和质量、规模经济、优势和劣势的深度和可持续性。

我们提出的关键问题包括：

• 与同行相比，定义一家公司或其产品服务的特征是什么？
• 该行业的集中度或分散度如何，以及竞争的含义是什么？
• 相关的竞争环境是怎样的——区域性还是国际性？随着时间的推移，行业结构发生了怎样的变化？我们对这个行业 10 年后的前景有多大的信心？
• 与同行相比，公司的资本回报率如何？

四

稳定的现金流

在市场条件下产生稳定、无杠杆现金流的能力至关重要，这也是影响企业质量的最大因素。

我们希望投资的企业——我们相信其具有持久的自由现金流，我们能够通过运营提升、收购或资本重组来控制其运营结果。在所有市场条件下，持久、稳定的企业更容易融资和出售。这使得投资回报不那么依赖于正确把握经济或大宗商品周期的时机。

关键问题

在评估现金流时，我们会考虑定价和数量、需求驱动因素和增长、运营成本、维持企业所需的资本支出、经营杠杆、合同承诺、周期性以及利润率等因素。这些因素最终决定了企业产生现金的潜力，这是我们在评估企业质量和回报潜力时高度重视的一个因素。

我们提出的关键问题包括：

• 资本回报率是多少，是否可持续？
• 是否存在有机增长的机会？需要多少持续投资？
• 客户群的价格弹性是多少？合同续签的定价趋势是什么？公司适应投入成本变化的难度有多小？
• 公司是否保持了成本和效率的改进，或者这些改进是否会随着时间的推移传递给客户？
• 每年是否有大量的重组成本、特殊项目或非现金应计项目？
• 需要哪些与维护相关的资本支出？

五

持久的竞争优势

具有持久竞争优势的企业具有稳固的市场地位，并且随着时间的推移，这种地位应该会得到加强，且替代风险较低。

这推动了价值创造，因为最好的企业具有竞争优势，使他们能够产生高的资本回报，并保持或扩大其行业领先的市场地位。

关键问题

• 这个行业是否可能经历长期的需求增长？潜在的市场动态是什么？
• 企业是否通过有机增长和/或收购创造了价值？
• 管理层是否按可重复的业务整合和价值创造方案执行管理？
• 企业能否以最小的额外资本支出增加现金流？如果需要注入资本，回报是否有吸引力？
• 公司能否随着时间的推移提高利润？

六

大规模运营提升的机会

我们寻求收购拥有大规模运营提升机会的企业，这样我们所做的运营提升将对现金流产生重大影响，并最终对我们退出时可以实现的价值产生重大影响。

关键问题

在评估公司的经营时，我们会审查客户、渠道和供应商集中度、故障点、资本密集度和投资资本回报率、劳动生产率和经营效率等因素。

我们提出的关键问题包括：

• 需要做多少工作（和承担多少风险）来产生利润？现金流利润是否合理？
• 整体的企业质量和规模是否让我们能够吸引到高素质的管理层？
• 公司是否需要投入大量的成长资本来增加收入和息税折旧摊销前利润 (EBITDA)？这些增量投资资本的历史和预期回报是多少？风险回报比是否足够？

后续步骤：

评估价值和运营提升潜力

在评估潜在投资时，我们知道了优秀企业的特征，并相应地筛选交易，考虑我们是否可以进行价值收购，并使用以运营为导向的方法，以提高我们在持有期的回报。我们的企业质量评估不是综合评分——其中任何一个方面的不足都可能意味着一项投资也许不值得追求。

然而，至关重要的是，优秀的企业并不总是能转化为有吸引力的投资。支付高倍估值和使用杠杆可以将低风险企业变成高风险投资；或者它可能会产生良好的——但不是目标——私募股权回报。

重要的是要记住，正是这三个因素的结合——质量、价值和推动运营提升的能力——使一个机会成为有吸引力的投资。作为企业的长期所有者和运营者，我们拥有丰富的经验，我们的运营方法是我们战略的一个关键原则。我们据此不仅能识别出优秀的企业——那些具有稳固竞争地位，并因此具有持久且可预测的自由现金流的企业——而且还能让它们变得更好。

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